西南证券股份有限公司杜向阳近期对荣昌生物进行研究并发布了研究报告《ADC领域领*者，研发商业化实力齐头并进》，本报告对荣昌生物给出评级，当前股价为53.32元。
荣昌生物()
推荐逻辑：1）公司研发商业化实力齐头并进，两款核心品种Q1实现收入1.5亿元，已超过去年全年营业收入1.3亿元，业绩进入加速增长阶段；2）维迪西妥单抗一线尿路上皮癌值得期待，71.8%的cORR较帕博利珠单抗优势明显，有望填补临床治疗空缺；3）双靶点药物泰它西普和RC28扎根自免和眼科赛道，有望成为赛道内BIC药物，将结构优势转化为临床优势和商业化优势。
公司研发管线丰富，ADC技术平台优势显著。公司围绕肿瘤、自身免疫病和眼科三大领域开发了超过20款候选药物，涵盖融合蛋白、单抗和ADC药物。泰它西普和维迪西妥单抗已进入商业化阶段。作为国内ADC药物龙头，公司ADC技术平台优势明显，涵盖ADC连接子及载荷优化的筛选平台、专有桥接偶联技术和连接子、载荷及偶联工艺开发等，药物异质性进一步降低，治疗窗口和临床药效逐步提升。
维迪西妥单抗差异化布局抢占先机，出海金额刷新Licenseout记录。维迪西妥单抗是首款获批上市的国产HER2ADC药物。维迪西妥单抗已获批HER2过表达局部晚期或转移性胃癌和HER2表达的尿路上皮癌两项适应症，纳入医保有望实现以量换价。HER2低表达乳腺癌处于临床Ⅲ期，有望于年上市。维迪西妥单抗出海顺利，26亿美金刷新国产创新药Licenseout记录。
研发投入稳步提升，销售团队趋于完善。公司研发投入由年的4.7亿元增长至年的7.1亿元，同比增长52.6%；年研发人员达人，较年增加近人，研发团队扩充迅速。年是公司商业化的元年，公司销售费用由年的0.25亿增长至年的2.6亿元，提升显著。公司销售人数突破人，商业化征途行稳致远。
盈利预测。公司是国内ADC药物龙头企业，两款核心产品泰它西普和维迪西妥单抗双双纳入医保，放量在即，后续适应症亮点颇多，维迪西妥单抗联合特瑞普利单抗治疗一线尿路上皮癌值得期待。我们预计公司-年收入分别为8.5亿、13.2亿和22.2亿元。
投资要件
关键假设
假设1：泰它西普是公司自主研发的一款用于治疗自身免疫性疾病的新型融合蛋白，通过独特的双靶点机制，泰它西普较贝利木单抗更有效地抑制成熟B细胞和浆细胞的发育和存活，降低B细胞介导的自身免疫应答，具有较好的稳定性和延长的半衰期。泰它西普已获批系统性红斑狼疮适应症并纳入医保，有望实现以量换价。随着泰它西普纳入医保，目前售价为元/支。假设视神经脊髓炎频谱系疾病和类风湿性关节炎于年获批上市，医保成功续约，价格下调30%，预计-年销售额分别为3.4、5.3和7.9亿元。
假设2：维迪西妥单抗是公司自主研发的、首款获批上市的国产HER2ADC药物，目前已获批HER2过表达局部晚期或转移性胃癌和HER2表达的尿路上皮癌两项适应症。HER2低表达乳腺癌处于临床Ⅲ期，有望于年上市。随着维迪西妥单抗纳入医保，目前售价为元/支。我们假设后续重磅适应症的落地，如联合PD-1治疗一线尿路上皮癌，公司将续约医保，价格下调30%。预计-年销售额分别为5.1、7.9和14.4亿元。
假设3：RC28是公司在研的一款靶向血管内皮生长因子（VEGF）和成纤维细胞生长因子（FGF）的IgG1Fc融合蛋白。通过阻断VEGF和FGF-2途径，RC28可抑制新生血管生长过程中内皮细胞的增殖和迁移。目前，RC28正在开发包括湿性老年性*斑病变、糖尿病性*斑水肿及糖尿病视网膜病变等适应症，其中湿性老年性*斑病变适应症处于临床Ⅱ期。我们假设RC28价格参考阿柏西普价格，上市后年治疗费用10万元，纳入医保后降价60%，年治疗费用约4万元。预计-年销售额分别为2.4、5.3和7.3亿元。
我们区别于市场的观点
市场认为公司作为新兴的Biotech公司，商业化实力一般，发展受限。我们认为，一方面，从研发的角度，公司研发实力强劲，7款药物处于商业化和临床研究阶段，正在开展超20余种适应症的临床试验，后续管线落地预期高；另一方面，从商业化的角度，公司商业化提速，销售团队趋于完善。两款核心品种泰它西普和维迪西妥单抗Q1实现收入1.5亿元，已超过去年全年营业收入1.3亿元，业绩进入加速增长阶段。整体来看，公司创新实力强，在研产品线丰富，商业化能力逐步提升，长期发展值得期待。
股价上涨的催化因素
核心品种落地；临床数据超预期；药品销售超预期。
估值
公司是国内ADC药物龙头企业，我们选取覆盖ADC药物的科创板药企作为可比公司进行估值对比，包括百济神州、君实生物、迈威生物。从PS角度看，年行业平均估值为20倍。
投资风险
研发不及预期风险，商业化不及预期风险，市场竞争加剧风险，药品降价风险，医药行业*策风险。
该股最近90天内共有7家机构给出评级，买入评级7家；过去90天内机构目标均价为60.79。根据近五年财报数据，证券之星估值分析工具显示，荣昌生物（）好公司2.5星，好价格1星，综合评分1.5星。（评分范围：0~5星，最高5星）
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〖证星研报解读〗
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