本文由复星恒利证券有限公司研究部出品作者：StevenAu
一、基本资料及评分
成立于年5月21日，微创心通是一家中国医疗器械企业，专注于心脏瓣膜疾病领域创新的经导管及手术解决方案的研发和商业化。自主研发的第一代TAVI产品VitaFlow?，于年7月获国家药监局审批并在年8月在中国进行商业化。根据弗若斯特沙利文的资料，至目前有五款TAVI产品在中国获批准或获商业化，其中，VitaFlow?是首款使用牛心包作为瓣膜组织的产品。与猪心包相比，牛心包的耐久性及血液动力学性能较好。同时，VitaFlow?的中国首创PET双层裙边设计和全球唯一商业化的电动输送系统，令其在中国TAVI产品中实现了较低的全因死亡率和较低的术后并发症发生率。公司的第二代TAVI产品VitaFlow?II已在中国完成注册临床试验且正在欧洲进行临床试验，并于年10月向国家药监局提交VitaFlow?II的注册申请及在同年11月获药监局受理。目前预计公司将于年底前在中国完成VitaFlow?II的注册，并计划于年底前申请VitaFlow?II的CE标志。公司早于年开始开发第一代TAVI产品，现已建立战略性布局主动脉瓣、二尖瓣和三尖瓣疾病治疗领域的强大产品组合。公司亦在开发下一代TAVI在研产品、五个TMV在研产品、两个TTV产品、外科瓣膜产品及多个处于不同开发阶段的手术配套产品。
早期投资者包括（1）微创医疗（.HK,未评级）持股50.0%;(2)华兴资本8.9%;(3)中金公司8.4%；（4）华泰证券2.8%；（5）国投创合基金1.0%；（6）王正先生6.9%；（7）海通国际资管3.5%；（8）王红1.3%；（9）CPEChinaFund4.3%;(10)高瓴资本2.1%；（11）清池资本1.3%；（12）ChinaReformConsonSoochowOverseasFundILP1.2%;(13)GICAssetManagement0.9%;(14)广东民营投资0.9%;(15)3HHealthInvestmentGPILtd.0.4%;及(16)GoldenBridgeCapital0.04%。
主要催化剂:（1）中国一直未有一个心脏瓣膜植入物进入医保，医保降价势必利好公司的TAVI产品销量(其售价现已比其主要对手低一半）；及（2）公司第二代改良版VitaFlow?II在年底前获批。
我们认为微创心通的估值应可比及同时可达到启明医疗的目标估值，即亿港元。目前，按照微创心通上市市值为亿港元及亿港元计算，其公允估值可提供34%至47%上升空间。
二、恒利观点
1、投资亮点
中国心脏瓣膜手术量及市场的年复合增长率达50%-60%（-25年），年规模达50亿人民币。心脏瓣膜疾病在中国是一种常见的结构性心脏病。于年，中国心脏瓣膜疾病患者人数达36.3百万人，预计到年将增至40.2百万人。尤其是，于年，中国的主动脉瓣狭窄、二尖瓣返流和三尖瓣返流患者分别占心脏瓣膜疾病患者的11.8%、29.2%和25.1%。比如说，主动脉瓣狭窄(AS)是指主动脉瓣收窄，阻塞了血液在心脏收缩期从左心室流入升主动脉。AS的病因主要包括先天性二叶式主动脉瓣、特发性退行性硬化症伴钙化和风湿热。另外，主动脉瓣返流(AR)是指心脏的主动脉瓣关闭不全，造成心室舒张期间血液从主动脉逆流入左心室。AR的病因包括瓣膜退化、风湿病、心内膜炎和主动脉根部扩张。
在庞大的患者群、患者对TAVI手术的接受程度提高、医院及合资格执业者数量增加、预计纳入优惠的医保报销以及人口老龄化的推动下，预计中国未来将经历最高增速，年到年的年复合增长率达到60.7%。此外，其他发展中国家(不包括中国)亦预计在将来快速增长，自年至年以22.5%的年复合增长率增长。
年，中国仅进行了约2,例TAVI手术，治疗的人数仅占合资格患者群体的0.3%。随着TAVI手术的接受度不断提高，医院的数量不断增加以及SAVR中低风险患者有望纳入适应症，预计到年，中国4.5%的符合资格接受TAVI手术的患者将从约42,例TAVI手术中获益。
年，中国有家具备资格进行TAVI医院，但只有家医院进行了TAVI手术。中国TAVI医院方面，而前20大TAVI医院在该市场中发挥着重要作用。预计年中国73.5%的TAVI将在年前20大TAVI医院进行。中国TAVI市场的未来增长亦将受合资格进行TAVI医院医院渗透率提高所推动。医院基础设施的完善以及越来越多可用的临床资源支持TAVI手术的多学科性质，预计到年，中国将有1,家具备资格进行TAVI医院。
年，中国TAVI市场的市场规模为人民币3.92亿元。预计TAVI市场将以53.1%的年复合增长率快速增长，到年将达到人民币50.亿元。
更加困难的二尖瓣和三尖瓣修复或置换手术(相对于主动脉瓣),需要更多的医疗技术进展。对于患有严重MR(二尖瓣闭锁不全（mitralregurgitation))的患者，标准的治疗方法是通过开胸手术在体外循环下置换或修复二尖瓣。TMV(经导管二尖瓣(Transcathetermitralvalve))修复及TMV置换已成为治疗不可进行手术或手术风险高的重度MR患者的两种潜在替代治疗方案。目前多数TMV修复或置换技术都依赖于将器械放置并固定于自体二尖瓣瓣环和左心室，而这可能导致LVOT(左心室出口通道(leftventricularoutflowtract)阻塞、左心室功能受损及设备栓塞等并发症。迄今为止，全球仅有七款商业化TMV修复或置换产品，仅有一款于中国获得批准。为克服这些困难，还有几款TMV修复或置换产品正在开发中。使用环上仅心房固定技术保留左心室内的重要心脏结构等新疗法正在开发中，此类疗法能为二尖瓣疾病患者提供更多解决方案。当TR(三尖瓣反流/关闭不全(tricuspidregurgitation))的成因是原发性脉瓣异常或当瓣环成形术在技术上不可行时，则需要进行瓣膜修复或置换。然而，由于针对三尖瓣疾病开发有效治疗方法的难度较高，且手术中的挑战较多，迄今为止，欧洲仅有三款已商业化的TTV(经导管三尖瓣,Transcathetertricuspidvalve)修复产品，且该三款产品均未在美国或中国获得批准。二尖瓣在结构上与三尖瓣有某些相似之处。右心室的几何形状及特性变化可直接影响三尖瓣返流，而二尖瓣返流在很大程度上受左心室的几何形状及特性影响。因此，研究表明有可能将某些TMV技术用于治疗三尖瓣疾病。
中国国产#2经导管瓣膜疗法技术(TAVI)的心瓣膜医疗器械专家。微创心通自主研发的第一代TAVI产品VitaFlow?通过中国创新医疗器械审批绿色通道，于年7月取得国家药监局上市许可，并于年8月在中国进行商业化。根据瞪羚社的网上资料,在年做了个TAVI手术，当中启明医疗例，按此手术量计算市占率为58.5%；但微创心通心大约有例，市占率10.2%。在医院覆盖上，启明医疗在上半年已覆盖家医院，医院医院医院；相比微创心通只覆盖72家医院（年：36），医院医院医院；但年首7个月，微创心通已追近启明医疗，前者为家医院而后者则有间医院。在同一份资料显示市场预计全中国之手术量为例。
根据另一份专家访谈纪要，医院的年TAVI手术量为例，全年预测为全院-例，该院的使用启明产品：微创心通产品比倒为3:2。年预算的总手术量的例。据同一份瞪羚社资料得出启明及微创心通之平均单价分别为677元及元人民币。而微创心通的TVRI产品手术量在年首7个月为件，包括单在7月为件，所以全年为件。微创心通之年的VitaFlow?销售额分别为1.07亿人民币，对比年则为2万元人民币。
按瞪羚社资料,至于三家境外多人认识的TAVI国产器械企业为（1）启明医疗VenusA年4月获批；（2）微创心通VitaFlow年7月获批；（3）沛嘉医疗TAVI预期在年底前获批。
除了微创心通VitaFlow?(年7月获批）外，启明医疗的VenusA-Valve及VenusA-Plus、苏州杰成的J-Valve以及EdwardsLifesciences的SAPIEN3亦已获批在中国进行商业化。根据一份资料比较合理的国内报告，国内TAVRI市场已经形成3国产（启明医疗、杰成医疗、微创心通）+1进口（爱德华）的格局，启明医疗的VenusA-Valve年上市成为首个NMPA批准的TAVR产品，年植入量占比约80%。在研企业有沛嘉医疗（完成临床）、蓝帆医疗（临床试验）、乐普医疗（动物试验）。现时，VitaFlow?II(微创心通TAVI第二代改良版）为在中国处于临床试验或之后阶段的三款升级产品之一。由以上一份专家访谈纪要，国产已占据较大的市场份额，国产瓣膜已经使用十年了，占据了大的市场份额，爱德华对中国市场只是一个选项，还不到大规模使用的状态。
根据弗若斯特沙利文的资料，现有五款TAVI产品在中国获批准或商业化，其中,VitaFlow?是唯一一款使用牛心包作为瓣膜组织的产品。同
时，VitaFlow?的中国首创PET双层裙边设计和全球唯一商业化的电动输送系统令在中国已上市TAVI产品中实现了较低的全因死亡率和较低的术后并发症发生率。作为VitaFlow?配套供应的一部分，微创心通亦推出第一代自主研发AlwideTM瓣膜球囊扩张导管和AlpassTM导管鞘，使微创心通成为中国唯一一家全面提供自主研发互补性TAVI手术配套产品的医疗器械企业。
与中国目前商业化的其他TAVI产品相比，VitaFlow?在全因死亡率及术后并发症(包括中度╱重度瓣周漏、严重卒中和血管并发症)方面实现了潜在同类最优的临床试验结果。
在五款现时于中国已获批或已商业化的TAVI产品中，VitaFlow?为中国首款具有牛心包瓣膜组织的商业化TAVI产品，根据弗若斯特沙利文的资料。现有关于SAVR的临床试验数据已证明，与猪心包相比，牛心包的耐久性及血液动力学性能较好，降低了术后并发症的风险。因此，牛心包已主导全球TAVI市场(超过55%市场份额)和几乎整个全球SAVR市场。使用牛心包作为瓣膜组织的TAVI产品治疗的患者可在植入人工主动脉瓣后存活更长时间，从而降低了再次进行TAVI手术的可能性。
VitaFlow?为中国首个PET双层裙边设计。瓣周漏是TAVI手术后的主要并发症之一，其可导致心房颤动、肺动脉高压或什至心衰竭。根据弗若斯特沙利文的资料，VitaFlow?富有创新性的特征为中国首创PET双层裙边设计。PET裙边的其中一层附于镍钛合金支架的内侧，另外一层则附于镍钛合金支架的外侧。这种结构可优化瓣膜密封效果，有效减少瓣周漏。
VitaFlow?为全球唯一商业化的电动输送系统。根据弗若斯特沙利文的资料，在全球所有已商业化的TAVI产品中，VitaFlow?是唯一一款具备电动输送系统的产品。与通常更依赖医生TAVI手术经验的手动输送系统相比，医生可以通过电动输送系统更加精确、稳定地定位导丝及释放PAV，从而提高了TAVI手术的总体成功率。电动输送系统可通过降低医生实施TAVI手术时所面临的挑战以及缩短其学习曲线而让其明显受益。
同时，公司亦已在中国推出两款自主研发的TAVI手术配套产品(即微创心通的第一代瓣膜球囊扩张导管(AlwideTM)和导管鞘(AlpassTM))，其作VitaFlow?配套供应的一部分提供。根据弗若斯特沙利文的资料，微创心通是中国唯一一家全面提供自主研发互补性手术配套产品的医疗器械企业。该等手术配套产品有助于降低实施TAVI手术所面临的挑战以及缩短医生的学习曲线。
正布局渗透国际市场，开发下一代TAVI解决方案。致力于优化现有TAVI解决方案，以解决行业痛点和全球TAVI市场未获满足的医疗需求。目前，微创心通正在开发升级版的TAVI产品，旨在使中国及全球患者受益。公司的第二代TAVI产品VitaFlow?II是基于VitaFlow?的可回收功能的升级产品，现已完成其注册临床试验并于年10月向国家药监局提交上市申请及预计将于年底前在中国获批上市。公司着眼布局国际市场，为取得CE标志注册，已于年开始在欧洲进行VitaFlow?II的确证性临床试验。
此外，微创心通正在开发第三代自膨式TAVI产品和另一种球扩TAVI产品及其他升级版的手术配套产品。公司正在开发升级的抗钙化技术(该技术将在其未来的TAVI产品中采用)和升级的瓣膜设计(该设计将在第三代自膨式TAVI产品中采用)。
除VitaFlow?具备的所有创新功能外，VitaFlow?II先进的输送系统具有可回收功能。在TAVI手术过程中，可回收功能可使医生回收PAV，并在初始展开位置不理想的情况下最多进行三次尝试来调整PAV的位置，前提是PAV释放不超过最大释放范围的75%。可回收功能旨在改善PAV放置及释放的准确性，从而进一步提高TAVI手术的整体成功率及降低术后并发症的潜在风险。
据以上的专家访谈报告，二代的产品增加的可回收功能对中国临床医生有一定的帮助；同时亦对于二叶瓣病人和正要起步学习的医疗中心非常有帮助。在年ACCA发布的例低危组二叶瓣的病人，终点事件一个月死亡和相关事件发生率是1.3%，而其中约40%的病人用到了回收之后二次植入功能。
就安全性及疗效而言，VitaFlow?II在注册临床试验期间已取得积极的临床试验结果。在为期30天的随访期间，所有患者均未发生致残性卒中。按NYHA分级计量，我们亦观察到患者的心脏功能显着改善。尽管观察到三例死亡病例，根据临床终点委员会的审查和裁决，上述死亡病例均与VitaFlow?II的功能无关。
为取得CE标志注册，公司正在欧洲进行VitaFlow?II的确证性临床试验。根据弗若斯特沙利文的资料，VitaFlow?II是唯一一款在中国研发并已在欧洲开展临床试验的TAVI产品。由于VitaFlow?II的CE标志申请将基于注册临床试验12个月随访评估及我们将从欧洲计划临床试验获得的数据，我们计划于年底前提交CE标志申请。
值得注意的是，于年发达国家(包括美国及日本)完成了全球逾80.0%的TAVI手术，平均几乎每五名合资格患者中就有一名于同年接受了TAVI治疗。相比之下，年该手术在中国的渗透率仅为0.3%。预计中国TAVI手术数量未来将经历最高增速，年到年的年复合增长率达到60.7%。此外，其他发展中国家(不包括中国)未来的TAVI手术数量亦预计将快速增长，年到年的年复合增长率达到22.5%。
正密切布局最常见的二尖瓣疾病。二尖瓣返流是所有心脏瓣膜疾病中最常见的一种，占年所有心脏瓣膜疾病患者的45.4%。然而，全球只有六款获批的TMV修复产品和一款获批的TMV置换产品进入商业化阶段，其中只有一款TMV修复产品在中国获批上市。并且，获批的TMV置换产品只适用于具有特定特征的二尖瓣返流患者，在整个患者群体中只占有限的一部分。大多数现有TMV技术都存在若干临床局限性。
二尖瓣返流患者庞大而未获满足的医疗需求，为创新解决方案领域带来了巨大潜力。公司认为能够解决当前局限性的TMV产品，将抓紧其巨大的市场机遇。根据弗若斯特沙利文的资料，年，全球及中国的二尖瓣返流患者人数分别约为万人及万人，分别约为全球及中国主动脉瓣狭窄患者人数的4.9倍及2.5倍，这显示出巨大的市场潜力。
公司亦积极寻求机会与专注于二尖瓣疾病(尤其是二尖瓣返流)的业界领先医疗器械企业合作。公司认为二尖瓣返流领域的当前挑战和难题，都将通过技术突破和创新治疗方案得到解决。凭借微创心通强大的自主研发能力以及与公司的全球合作伙伴(即4CMedical及ValCare，均为专注于二尖瓣及三尖瓣医疗器械研发的医疗器械企业)的紧密合作，公司共有五个TMV在研产品。
TMV修复
?Amend：公司投资了ValCare，一家在美国公司成立并在以色列拥有一家附属公司的医疗器械企业。公司并与其合作开发TMV修复在研产品Amend。Amend正在进行人体可行性研究，并已在以色列和欧洲完成其一期首次人体MRCT。首次人体MRCT的目的在于评估产品对人体的安全性及疗效及获得启动临床试验的数据。Amend采用创新半刚性的D形环，具有独特的锚定功能，可模仿当前用于开胸手术中的瓣膜成形环，其将通过微创手术经导管送至二尖瓣瓣环。Amend将维持原二尖瓣的结构完整，进而提升其长期性能。瓣环设计亦使Amend兼容各类不同的输送入路，包括经房间隔或经心尖入路。微创心通近期与ValCare订立了一份主分销协议，待双方达成若干其他先决条件后，公司将获授予Amend的中国独家分销权。
?内部开发的TMV修复产品：目前正在进行缘对缘TMV修复产品的早期设计，其将采用经房间隔入路。
TMV置换
?Corona：公司亦在就TMV置换产品Corona与ValCare合作。Corona正在开展动物研究。动物研究的目的在于验证产品设计及获得初步安全性和有效性数据。Corona专门设计用于安装在Amend的D型修复环内。Corona和Amend共同为不满足TMV修复条件的患者提供瓣环解决方案，Corona可与Amend一同植入或在使用Amend进行TMV修复后于后期植入。Corona独特的四叶瓣膜亦旨在提高其吸收和密封效果。微创心通近期与ValCare订立了一份主分销协议，待就双方达成若干其他先决条件后，公司将获授予Conrona的中国独家分销权。
?AltaValve：公司投资于4CMedical，其正开发创新TMV置换医疗器械AltaValve。AltaValve正在开展早期人体可行性研究。其目的在于获得产品对人体安全性和疗效的初步数据。AltaValve的上环装置和心房固定装置设计用于解决现有TMV技术存在的锚定和固定困难的问题。此外，AltaValve使左心室构型保持完好，从而降低LVOT阻塞和损害风险。AltaValve可通过经房间隔或经心尖入路植入，可适用于大多数二尖瓣返流患者。公司在中国享有AltaValve的独家分销权和其输送系统的独家生产权。
?内部开发的TMV置换产品：微创心通正在对内部开发的TMV置换在研产品开展动物研究。预计该产品的独特设计将在降低LVOT阻塞和损害风险的同时保持心室功能。该在研产品具有32Fr的细径，有可能减少输送过程中的血管损伤。公司在为期三个月的动物研究随访中观察到良好结果。
由于公司长期专注于TMV市场，公司有能力确定与当前治疗方案相关的局限性和风险，并且可解决二尖瓣返流，使公司受益于范围广阔但尚未充分渗透的TMV市场。
凭借与关键意见领袖合作医院的商业化能力。公司在产品商业化过程拥有稳健的往绩记录。微创心通已在商业上推出产品之前邀请行业领先的关键意见领袖参与公司产品设计和临床试验，以增加微创心通之产品的知名度和认可度。受益于潜在同类最优的VitaFlow?临床试验结果、以病人为导向的定价、关键意见领袖对公司产品的大力支持以及”微创医疗”品牌的整体品牌知名度。微创心通于年最后五个月及年的首7个月，已分别成功售出套和套VitaFlow?，在其商业化的第一年，公司平均每月售出超过70套。
采用以病人为导向的定价策略，公司认为该策略可以在患者的负担能力与市场需求之间取得平衡。公司有竞争力的定价能够显着惠及符合TAVI手术资格的庞大患者群体，并推动公司未来的盈利能力增长。
微创心通采用医院介绍公司自己的产品，这将增加公司产品的市场知名度并为公司的商业化工作提供支持。根据弗若斯特沙利文的资料，预计年，中国73.5%的TAVI手术将在前20大TAVI医院进行，所以公司医院，作为其首要的营销策略。医院中获得更高的市场份额，医院的关键意见领袖进行互动和沟通。这些关键意见领袖高度认可VitaFlow?的独特与创新设计及其在死亡率及术后并发症(包括中度╱重度瓣周漏、严重卒中和血管并发症)方面的潜在同类最优的临床试验结果。最近，公司已经成功渗透了前20大TAVI医院中的18家。
公司亦将学术推广工作集中于探索和渗透合资格进行TAVI医院。为支持中国TAVI市场的发展，对拥有经验丰富TAVI手术团队的医院的需求强劲。比如在年有家医院符合进行TAVI手术的条件，但仅有家医院进行了TAVI手术，这为微创心通提供了进一步渗透中国TAVI市场的充足机会。
为加医院的知名度，便积极参与行业顶医院培训课程。又例如在年通过中国逾11场行业顶级学术会议上的讲座或案例研讨会介绍VitaFlow?，每场会议均吸引多名中国心血管领域医生参与。公司现阶段已经在中国24个省及逾50个城市举办了约90场医院研讨会及培训课程，使公司能够将TAVI技术和公司产医院及医生群体。由于微创心通经常参加学医院密切互动，中国已有医院使用过VitaFlow?进行TAVI手术，且并无发现有任何重大的术后并发症情况。
根据弗若斯特沙利文的资料，上海是中国拥有具备资格进行TAVI医院最多的城市之一，VitaFlow?已成功渗透上海大部分合资格进行TAVI医院。截至目前，微创心通亦在继续向上海其余医院渗透。
提供创新治疗方案的医疗器械平台。在研发方面，公司在中国及海外已经自主开发并拥有多项专利，且在中国拥有超过70项专利申请待批核。得益于公司在心脏瓣膜疾病领域的长期研发努力与投入，微创心通建立了一支在生物材料、缝合工艺、结构设计以及加工工艺等领域具备重要技术专长的核心研发团队。公司选用牛心包作为瓣膜组织是一个好例子，因为与猪心包相比，其具有更好的耐久性及血液动力表现。为解决由于牛心包增加额外厚度以及PET双层裙边设计所导致的缝合难题，公司的生物材料团队、缝合工艺团队以及加工工艺团队合作开发具备更好瓣叶设计与PET裙边设计的独特缝合技术。公司将通过研发举措继续扩大产品管线，从而加强竞争优势。此外，微创心通亦拥有一个由心血管领域全球顶尖科学家和医生(即NicoloPiazza医生、ThomasModine医生以及DarrenMylotte医生)组成的国际科学咨询委员会。
在临床开发方面，得益于微创心通深耕第三类医疗器械领域的逾十年研发经验，公司对第三类医疗器械在中国及海外的法律法规有深入的理解。公司同时亦积累了有效管理与实施中国与海外临床试验的丰富经验。公司凭着唯一一款在中国开发并已在欧洲开始临床试验的TAVI产品VitaFlow?II，在海外积累了独特的临床试验管理知识与经验。
通过与来医院的主要研究者紧密合作以及得益于微创心通的有效的临床试验管理，VitaFlow?的确证性临床试验从第一个病人入组到对所有患者完成TAVI手术仅需11个月，根据弗若斯特沙利文的资料，该时间远低于在中国完成TAVI产品临床试验的时间。公司预计在中国获得的部分临床试验数据将能够对微创心通的CE标志申请提供支持，这将加快其CE标志注册进程。
在生产制造方面：公司拥有强大的制造团队，能够实现产品从临床试验阶段到商业化生产的无缝过渡。人工主动脉瓣的生产工艺复杂：牛心包支架缝合是生产工艺中的关键步骤，需要在评估牛心包厚度和硬度方面具有丰富的专业知识，因此必须由经验丰富的技术人员手工操作，目前无法用机器替代。微创心通现拥有逾30名能完成缝合任务的全职技术人员。VitaFlow?的生产需在温控和湿控的环境中进行细致管理。公司在上海拥有两家制造工厂(即南汇工厂及张江工厂)，总建筑面积（GFA)约为3,平方米,按照国家药监局规定的GMP标准以及相关质量控制管理。
加强微创心通在中国TAVI市场的业务覆盖。中国TAVI市场的渗透率明显不足。年，中国进行了约2,例TAVI手术，渗透率为0.3%，而美国进行了约66,例，渗透率为23.4%。预计年中国将进行约42,例TAVI手术，未来五年的年复合增长率为60.7%及渗透率为4.5%。加强方法主要包括（1）医院渗透率，（2）推进下一代产品开发-预计将于年底前在中国完成VitaFlow?II的注册；亦将推进第三代自膨式TAVI产品及另外一种球扩TAVI产品的开发，以向所有合适患者。
可仿效其美国对标公司爱德华Edwards十年十倍股。心脏瓣膜领域增长空间巨大,在中国TAVI市场规模由年5.6亿人民币扩大至年50.6亿人民币，绝对是一个快数增长的赛道。爱德华的十年十倍对于国内上市公司就是一个好的复制目标,只有不断创新不断研发出突破性重磅TAVI产品才能复制爱德华股价的走势。亦可期待中国心脏瓣膜从国产替代逐渐转型到全球创新研发器械行业。
2、估值-可提供34%至至47%上升空间
微创心通在港上市的市值为.64亿港元–.67亿港元。超额认购后最高可达亿港元–亿港元。目前公司尚未有盈利，同时其销售额基数太低，所以我们目前以可比目标市值进行估值。根据彭博综合分析师的预测，微创心通的直接对标公司在(1)美国上市的主要为EdwardsLifeScience(EW.US),，在美国的目标市值为亿港元;和(2)香港上市的是启明医疗(0.HK)和沛嘉医疗(.HK),其目标市值分别为亿港元和亿港元。不包括美国上市的EdwardsLifeScience的过高市值,及沛嘉医疗仍未有产品获批，我们认为微创心通的估值应可比及同时可达到启明医疗的目标估值，即亿港元。因此，这可比对标公司的市值方法给出微创心通的合理估值为亿港元。目前，按照微创心通上市市值为亿港元及亿港元计算，其公允估值可提供34%至47%上升空间。
3、财务分析
微创心通的第一代VitaFlow?产品在年7月才获批及同年8月才在市场开始卖，但也有2万元人民币的收入。在首7个月，VitaFlow?的收入已经比去年下半年翻了一翻。据以上一份瞪羚社资料得出微创心通之平均单价为元人民币。而微创心通的TVRI产品手术量在年首7个月为件，包括单在7月为件，所以全年为件。预计微创心通之年的VitaFlow?销售额为1.07亿人民币，对比年则为2万元人民币。
但是，微创心通还在净亏损状态，比如说研发费用在去年首7个月已达总收入的78.8%，即万元人民币。另外，亦在去年首7个月，销售及管理费用占总收入占比高达96.3%，即万元人民币，对比年该费用已远远超过其收入为万元人民币（年收入：2万元人民币）。总体而言，年首7个月的调整后（包括一次性费用及金融工具公允值变动）净亏损为1.47亿元人民币（年：亏损1.34亿元人民币）。
值得注意的是，其存货天数在去年首7个月高达日（年：日）。应收赈款在过去7个月为天，好于其年的日。因为一直以来的在现金流川的存货增加特别多，令到营运开支上升不少，经营现金流是一直都是净流出。其他的资本开支没有太大的净流出及通过不同轮数的优先股融资令其融资现金流一直是净流入。截至年7月31日，公司的净现金为6.83亿元人民币(年底：元人民币）。
4、主要风险点
TAVI第二代改良版陆续获批，一代产品或出现降价及集采（带量采购）。据前面的专家访谈报告，从医生角度来看，若然二代产品作为TAVI手术主力使用，一代旧产品就会降价下沉，这降价会令病人受益，同时带动其销量。外资企爱德华的产品会有降价的可能，现在的治疗费用还是偏高的。但是，另外中国病人喜欢进口产品，在降价后有一定销量。有些可做TAVI医院，医院，使用二代产品有可能会扩大兼替代使用第一代产品有困难的TAVI病人数目。在专家访谈应为二代产品对不同层级的医疗中心和手术病人的需求不同，比较成熟的医疗中心，倘若一代能解决绝大部分患者问题，二代的使用场景是一代按道理用于使用一代产品有困难的患者，这部分病人不超过30%。但最重要的是一代产品必然有价格优势，但亦与替换频率也有关系。
TAVI产品为较新赛道亦受进一步降价影响（包括集采及医保降价）。VitaFlow?在中国批发公开招标计划项下的定价为每套约人民币,元，而其平均出厂价（根据以上的估算）为元人民币，低于启明医疗的单价为一倍之多（677元人民币）。因此，公司的销售VitaFlow?的利润率可能低于公司的竞争对手。此外，医院覆盖范围及预计采购金额与部分分销商就价格折扣进行磋商。视乎替代产品的可得性、患者需求及医生偏好，医院可与分销商议价，以就公司的产品获得更低的零售价格，因而削弱分销商的盈利能力。因此，这可能降低分销商购买及推广公司产品的意愿，从而可能使公司需要降低与分销商设定的订单价格。
TAVI产品未获纳入集中采购机制且中国*府一般并无就TAVI手术及相关产品为企业设定特殊招投标程序或指导价格。缺乏招标程序及指导价格主要是因为TAVI手术产品是一个新赛道，近年来才于中国市场兴起，且中国仅有有限数量的TAVI产品获批上市，而TAVI手术仍仅限一、二线医院使用。随着技术发展及行业竞争加剧，市场上可能推出更多的TAVI竞品。中国*府亦可能出台有关公司产品及在研产品的指导价格，医院、医疗机构或*府层面引入招标流程或对该等招标流程采取任何管制措施，可能会导致上述流程时间的不确定性。即使公司的产品在集中采购流程中中标，医院会购买公司的产品，因为其在选择公司的产品和其他竞争产品上有全权酌情决定权。这些因素对公司的产品价格产生负面影响。此外，倘公司的产品被纳入医疗保险报销目录，即使纳入医保报销目录预计将会增加公司的产品销量，但有可能抵销不了价格下调之幅度。
手术量可能再受新冠病*疫情的不利影响。自年初，全世界越来越多的国家和地区爆发了新型冠状病*肺炎，新冠病*肺炎被认为是引发呼吸系统疾病的高度传染性疾病。公司的业务可能会在多个方面受到当前疫情或新冠病*肺炎的未来持续流行或再次爆发的影响，包括
1)要求隔离某些雇员或设施或对我们的运营采取额外的安全预防措施，这可能导致成本增加;（2）原材料供应延迟或中断;（3）临床试验的患者入组延迟;（4）转移公司的临床试验所需的医疗资源，以治疗新型冠状病*肺炎患者;(5)医院对TAVI产品的需求降低(该等产品于年8月开始商业销售)，因为医院就诊时间，以避免交叉感染。
年首7个月，公司的收入受到新冠病*疫情的严重影响，主要是由于主医院治疗率下降导致TAVI产品销量减少。除此之外，欧洲近期的新型冠状病*疫情使我们暂停患者入组及患者随访，已对公司正在进行的临床试验产生负面影响。
5、基石投资者
公司引入16名基石投资者，合共认购1.25亿美元（约9.68亿港元）股份，按招股价中位数，占比集资额约40.2%包括CPEFund（2万美元）、HillhouseFunds（0万美元）、LakeBleuPrime（1万美元）、GIC（1万美元）、泰康人寿（1万美元）、SnowLakeFunds（1万美元）、YiFangDaBrocade（万美元）、CDG（万美元）、IndusFunds（万美元）、WoodlineFund（万美元）、3WFund（万美元）、TybourneFunds（万美元）、WTFunds（万美元）、华夏基金（万美元）、PinPoint（万美元）和昆仑（万美元）。
6、集资用途
微创心通将发行股份2.05亿股，其中公开发售占10%，发行区间为11.1–12.2，市值达.64–.67亿港元，最多集资25亿港元，其中30%将被分配予核心产品VitaFlowTMII；3.4%将被分配予首款商业化TAVI产品VitaFlowTM；27%将被分配予现有产品管线的其他产品；15%将用于为通过(其中包括)并购、授权引进安排或股权投资与包括医疗器械企业及研究机构在内的全球赋能者合作扩展其产品组合提供资金；14.6%将用于扩大产能并提高生产VitaFlowTM及VitaFlowTMII的能力；10.0%将分配作营运资金及一般公司用途。
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